本周策略：

    反弹催化剂蓄势待放，红五月可期

    一、近期市场展望：反弹催化剂蓄势待放，红五月可期

    1、国际市场脉动：疫情拐点尚需时日，基本面压力进入确认减计期，全球市场超跌反弹进入尾声。2 月中旬至3 月下旬欧美疫情蔓延加剧，海外市场剧烈震荡快速下跌，欧美市场领跌全球主要股指30%左右；而随着美联储连续快速有力的流动性宽松政策与信贷纾困举措落地，以及欧美疫情日新增确诊数平台震荡趋势缓降的边际改善，3/24 起大跌后的欧美股指持续反弹近一个月，幅度普遍达20-30%，表征市场恐慌情绪的CBOE VIX 指数也从历史纪录高点80 上方持续回落至当前的36 附近。

    然而，上周全球金融市场再度动荡，主要股指普遍下跌1.5-2.5%，或预示本轮反弹进入尾声；阻碍继续反弹的主要逻辑包括：一是美国疫情拐点迟迟未能确认，且以印度、俄罗斯、巴西为代表的人口大国的新兴市场疫情加速恶化，全球疫情呈现第三波扩散态势，全球疫情拐点尚需时日；二国际油价再度大跌，WTI 原油5 月期价跌入负值，创下历史新低-37 美元/桶，需求锐降、库存高企下最新的OPEC+减产计划仍未能阻挡原油价格的下探；三是疫情对经济数据与公司业绩等基本面的冲击进入确认减计期，失业人数大幅攀升，最新公布的欧美4 月制造业PMI 锐降至30-37 区间，创逾11 年新低；同时本周起美股科技与蓝筹龙头普遍进入财报披露期，市场担忧的业绩下滑压力进入确认减计期。

    2、A 股近期展望：尾部压力释放殆尽，结构反弹为主。国际市场震荡下跌的外部压力，叠加疫情影响下一季报公布高峰期临近的内部压力，上周A 股指数也转为缩量震荡下跌，主要股指下跌0.9-1.3%；板块机会以消费服务、基建等内需为主（休闲服务、农林牧渔、食品饮料、商贸零售、家电、国防军工、建材等内需板块上涨3.7-0.8%），而外需出口型为主的电子与服装、及上游资源周期板块（采掘、有色、钢铁）领跌3.8-2.0%。

    五一假期临近，本周在财报披露密集收官期，预计在基本面尾部压力释放期，短期市场谨慎观望情绪难以改善，指数或延续区间盘整态势。

    近期展望，首先，阶段反弹条件已具备：内外考验窗口期与压力释放进入尾声，边际改善驱动反弹。此前我们分析指出，四月中下旬市场进入内部、外部考验窗口期，或为阶段逢低布局契机；主要逻辑在于：近期内部基本面考验窗口期，预期之内的差数据悉数落地，包括一季度国内宏观数据、上市公司业绩预告等负增长数据靴子落地；同时，外部考验窗口期压力高峰已过，欧美疫情日增数基本见顶，目前进入平台震荡缓降阶段，且部分国家已公布5 月初逐步隔离解封、复产复商指引，预示着外需萎缩压力峰值即将过去。以上两大考验窗口期的靴子落地，压力进入释放尾声，内外环境的边际改善，均为A 股的阶段性反弹提供了条件。

    其次、结构性反弹动力正积蓄：对冲性政策加码落地在即。新冠疫情对我国经济社会、国际经济贸易的冲击前所未有，中央已紧密召开会议、研究部署，根据疫情不同阶段不断优化调整疫情防控、复工复产对策。随着湖北日新增自3/18 起基本归零，标志着国内疫情防控取得成效（近期主要为境外输入压力），常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复，国内对冲性政策加码落地实施条件具备、时机成熟。

    近日召开的年内第三次中央政治局会议，提出“六稳六保”目标，将以扩大内需为主，同时要素配置改革有望加快落地实施。会议明确“扩大居民消费，适当增加公共消费”，支持企业出口转内销；积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资；要保持我国产业链供应链的稳定性和竞争力，促进产业链协同复工复产达产；同时提出要善于用改革的办法解决发展中的问题，完善要素市场化配置体制机制；预计土地、劳动力、资本、技术、数据等提高要素配置效率的改革有望加快落地实施，利于激发全社会创造力和市场活力，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。

    对冲性宏观政策加码落地在即。最新中央政策定调较前2 次明显加大，主要体现为：一要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率（删除此前适度二字），发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用；

    目前市场普遍预计20 年赤字率或由2.8%提升至3.5%、地方政府专项债规模或由2.15 万亿增至3 万亿以上，特别国债发行规模或1 万亿；综上来看，预计20 年实际财政赤字较去年净增3 万亿元左右，预计可拉动GDP 增长3 个百分点以上，以大幅对冲上半年国内外疫情造成的经济损失与降幅。

    二稳健的货币政策要更加灵活适度，会议罕见明确提出要“运用降准、降息、再贷款等手段”，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上；预示后续随着消费通胀的回落，降准、降息及结构性贷款政策空间进一步打开。

    今年以来，金融监管部门通过再贷款再贴现专用额度、加大公司信用类债券融资等结构性金融政策发挥定向支持作用。货币政策操作“量增价降”：一对中小型、大型商业银行的降准累计3、2 个百分点，以优惠利率向中小微企业提供信贷支持；二相继下调逆回购OMO、MLF、LPR 利率（7 日逆回购、1 年期MLF、1Y/5Y LPR 年初迄今各累计同步下调了30、30、30/15bp，当前依次为2.20%、2.95%、3.85%/4.65%），同时时隔12 年将商业银行的超额储备金存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，以推动银行加大服务实体经济的信贷投放、提高资金使用效率；

    值得注意的是，为有效降低商业银行的负债端成本以打开资产端的贷款利率，后续随着CPI 的趋势回落，存款基准利率也存在较高的下调概率。

    综合以上判断，五月A 股有望迎来反弹窗口期，反弹催化动力再次总结为：一随着经济大国欧美疫情拐点的临近、复工复市等经济活动的重启，外需压力趋于边际改善；二四月底财报基本披露完毕，短期A 股进入数据真空期，而全国两会日期的逐步临近，逆周期政策落地或超预期；三国内疫情防控早见效，经济活力逐步修复，3 月下旬起从楼市、汽车销量降幅收窄、发电量回升、高炉开工率的提升，以上高频数据均表明整体经济基本面底已过，虽然外部二次冲击结构性压力尚待释放，但20Q1 基本确认为A 股整体业绩底。

    3、配置建议：结构性反弹可期，以内需确定性板块为主。年内而言，“必需消费品+新老基建”内需板块避险为主。主要逻辑包括：一是基于如上分析，年内政策重心以稳消费稳投资为主，内需板块增长确定性较高；二是国内疫情防控见效，消费回补与开工投资条件具备，内需板块启动时机逐步成熟；三是稳投资稳消费等对冲性政策加码落地在即，有望提振相关受益板块。

    具备避险或免疫功能的内需板块包括：一是必需消费品，包括食品饮料、畜禽养殖、农业种植、医疗器械及生物疫苗等；二是以5G 通讯、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智能制造等新基建，及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建；

    三是以疫情过后消费回补、尤其是疫情加速培育的新业态新消费趋势性机会，重点包括（新能源）汽车、绿色智能家电等大宗消费，及在线教育、高清视频、云游戏、云办公、生鲜冷链等疫情加速培育的新业态新消费的趋势性机会。而受境外输入风险持续存在，影院、餐饮酒店、旅游、航空等服务消费板块的自底部趋势反弹行情或仍需等待。

    此外，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计二季度随着国内稳经济政策发力、经济企稳反弹预期上升，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情。

    二、中期市场展望：市场底的确认或需消化疫情对基本面的滞后影响

    1、疫情对经济基本面的滞后影响有待释放。此次新冠肺炎疫情传染率高，特效药或疫苗经临床试验确认安全有效前，实行人员隔离为防控阻击疫情扩散升级的不二选择。而在各国普遍实行“内防扩散、外防输入”的防控策略下，人流、物流、贸易链基本冻结，工业生产、服务消费及经济活动近乎停摆，企业破产、失业及经济衰退压力凸显。

    根据日新增确诊数这一反应疫情发展及防控成效指标，疫情曲线可划分为“暴发-加速-确认高峰-趋势回落-基本归零”；最终疫情防控成效，即新增确诊数基本归零，为复工复产、重启经济活动的前提条件。因此，疫情曲线经历的时长，将决定疫情对经济与社会冲击的持续时长与程度。短期各国货币财政纾困政策，缓解了市场恐慌性抛售压力；近期欧美新增数见顶回落，有望提振市场风险偏好，但中期来看后疫情市场，疫情对经济的滞后影响有待释放。

    2、疫情冲击下的三阶段市场情景分析。此前我们做出过疫情冲击下的市场情景分析，根据疫情发展与防控曲线变化的而划分市场三阶段走势：参考每日海外新增确诊数变化曲线，并大致可根据疫情防控曲线的三阶段，即加速暴露上升—确认见顶并趋势回落—底部归零后经济社会逐步恢复正常，而相应划分为三阶段；第一阶段：疫情加速暴露上升期，资产遭遇抛售而快速回调，该阶段时长约2-4 周；第二阶段：日新增确诊数确认见顶并趋势回落，疫情隔离防控见效，该阶段时长约6-8 周，市场有望底部企稳并在趋势回落前半程迎来技术性修复反弹；第三阶段：底部归零后经济社会逐步恢复正常，市场中期进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响，以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2 季度。

    当前A 股正进入第三阶段，展望中期，市场将进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响，以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2 季度。该阶段市场风险偏好或保持平稳，但受疫情的负面滞后影响，经济数据、企业盈利显著下滑，基本面冲击显现；同时，疫情后复工复产、供应链修复、消费回补等经济社会活动的正常化恢复过程较为缓慢，货币财政等对冲性政策见效延后。以上疫情对基本面滞后影响显现、经济恢复及政策见效延后，使得指数或保持阶段底部震荡，

    市场或围绕疫情对不同行业的冲击、修复、重构的不同影响，而呈现结构分化行情。

    中期而言，低利率美元周期中，美元大概率弱势震荡，利于新兴市场资产估值修复；流动性宽松及弱势美元环境下，以中国为首的新兴市场，疫情暴发已控制在前、经济有望率先触底反弹、资产价格估值偏低等因素，或将吸引全球资金加大对中国债券、股票的配置；预计以A 股为首的新兴市场有望提前反弹。

    3、中期A 股展望：趋势反转前的几个底部指标前瞻分析

    以上后疫情对经济、上市公司业绩等基本面数据的冲击，预计后续仍需反复消化；近期虽然疫情缓和提振市场风险偏好，指数有望修复反弹，但中期基本面利空数据有待消化、基本面预期改善与验证尚需时日，预计在以上两大信号确认前，A 股难以进入趋势反转，指数大概率维持区间震荡。

    趋势反转前，如何把握并确认A 股底部指标，以参与区间底部反弹、中期反转行情，或为重要的投资参考图谱。

    回顾A 股每轮历史底部，一个完整的股市底部一般依次经历五个底部，分别是估值底、情绪底、政策底、市场底和业绩底，估值底一般领先于情绪底，而真正的市场底或指数底一般介于政策底与业绩底之间。

    1）A 股纵横向比较均处于估值洼地。纵向来看，A 股在指数低位下跌后，目前大盘（沪综指、沪深300）、小盘股（中证500、中小板）的滚动PE 已分别下修至11-12 倍、25 倍附近，位于近二十年历史区间分位数的10-20%，也较近十年历史均值折价率10%上方（中证500 估值较历史均值折价近30%）；创业板指滚动PE 虽高达52 倍，但也已下修至历史均值附近；剔除低估值的金融两桶油之后，非金融石油石化的全部A 股的滚动PE 估值也已调整至近十年低点26 倍，也较近十年历史均值折价11%；整体来看，当前A 股估值普遍已下修至历史洼地。横向而言，A 股大盘指数12 倍以下的滚动PE 显著低于欧美日主要股指的16-18 倍，中证500 的25 倍估值也远低于纳指。

    2）风险偏好已降至近十年低谷水平。当前沪深300 指数的滚动PE 为11.2 倍，10 年期国债利率即无风险利率为2.62%，因而当前沪深300 隐含的风险溢价率ERP 值为6.3%，位于近十年高点，仅低于13 年底至14 年底近十年指数低谷期，显著高出近十年ERP 均值4.9%约1.4 个百分点。

    3）趋势来看，市场正进入情绪底。衡量情绪底，一般可以资金活跃度衡量，包括换手率、融资买入额占两市总成交额比例、陆股通北上资金流向、两市个股涨跌比等；其中情绪先行指标陆股通北上资金近日呈现积极 ，已从此前持续一个月的大额净流出转为净流入，但持续性尚待观察；而情绪同步指标两市换手率、融资杠杆资金，当前活跃度距离前期参考的情绪低谷仍有下降风险与空间。

    一从陆股通北上资金流向来看，持续净流出压力基本释放完毕，但能否转为持续净流入尚待观察。20 年前3 月陆股通北上资金流向以2 月21 日为分水岭；年初至2 月20 日，陆股通北上资金趋势净流入累计逾800 亿元，日均净流入26 亿元；而2 月21 日至3 月23 日的逾一个月内，随着海外市场大跌及美元流动性危机的爆发，陆股通北上资金转为持续净流出共逾1000 亿元。3 月下旬随着美联储大额流动性投放，美元流动性危机缓解，陆股通北上资金结束持续大额净流出状态，3 月24 日至今转为净流入共460 亿元，且日均30 亿元、三倍于近三年日均值；参考陆股通北上资金领先大盘指数的指引信号，或表明大盘指数继续下跌空间有限，可布局结构性机会，但流入额明显脉冲特征或预示市场波动风险仍较大。

    二从换手率角度衡量，日换手率或成交额仍需减半才能确认情绪真正触底。当前全A 的日换手率（两市成交额/两市总市值）已从2 月底的2.0%阶段高点，趋势萎缩至当前的1.0%；按情绪底的换手率一般为情绪高涨时的20-30%估算，预计日换手率仍需减半至0.5%或两市成交额萎缩至3000 亿元时，届时或基本确认悲观情绪见底。

    三从两融杠杆资金来看，杠杆资金风险偏好仍有补跌空间。两融买入占两市成交额比例已从3 月5 日的阶段高点11.3%（仅为历史均值上方附近）下降至当前的9.0%，较19 年底的前期低点7.6%仍有下降空间；而从两融余额规模变化来看，本轮快速下跌期两融余额萎缩规模仅600 亿元或5%至1.07 万亿元，也远低于指数普遍10-15%的跌幅。整体来看，风险偏好较高的两融杠杆资金，仍存在补跌风险与空间。

    4）市场底有待情绪底确认，免疫能力较好的个股结构性行情有望率先启动。考虑到此次疫情加速蔓延下的防控升级举措对经济近乎造成冻结，各主要政府的对市场流动性、企业资金流、失业救济及经济复苏等货币、财政等宏观政策底，基本已快速集中出招亮出，因而预计在情绪底探明后，A 股市场底或随之探明。

    在业绩底确认前（乐观预计在二季度末），后续行情或体现为指数底部盘整，免疫能力较好的细分行业或个股的结构性行情有望率先启动，重点包括生活必需品、在线服务业、医疗器械及生物疫苗、新能源汽车、数字新基建及头部券商、低估值周期蓝筹等。

    三、公募板块配置：以行业景气度为主

    1、20Q1 公募基金配置：必需消费品与科技互联网，成重仓股配置主力

    1）20Q1 重仓股前100 只，合计持仓市值6281 亿元，占基金股票投资市值比38.6%；

    2）重仓前100 股的行业分布：一数量来看，必需消费品与科技互联网两大板块成主力，各占近30%；其中，医药生物（17）、食品饮料（11）、电子（11）、计算机（11）、传媒（6）、银行（5）、房地产（4）、家电（4）、农林牧渔（4）、非银金融（3）、电气设备（3）；

    二持股市值占基金持仓股票总市值来看，从高到低依次为食品饮料（6.69%）、医药生物（6.54%）、科技互联网（电子+计算机+传媒）9.35%，大金融（银行+房地产+非银金融）5.35%；

    3）重仓股增仓比例前100 只统计：医药生物与计算机增仓明显，增仓股整体表现优异

    一行业分布来看，医药生物、计算机两大行业增仓个股居前，各达18、16 只；机械设备、传媒、电子、食品饮料四大行业增仓个股数居次，依次为9、8、7、6 只；此外，电气设备、化工、建筑装饰、公用事业等中游行业3-4只的增仓个股数相对行业重仓股数也较为明显；以上重仓股增仓比例普遍达5.0-9.3 个百分点。

    二从股价表现来看，重仓股增仓前100 股，一季度平均涨幅26.4%，涨幅中位数达20.6%，高于同期公募基金前100只重仓股（按持仓市值排序）的平均涨幅、中位涨幅的6.6%、5.1%，也远高于同期沪深300 指数跌幅-10.2%，表明公募基金增仓幅度与股价表现存在强正相关性，也印证增仓幅度较重仓比例（即边际增量VS.存量比例）对股价正向影响更明显；从表现分布，增仓前100 股一季度取得10%以上涨幅的个股数高达68 只，取得正收益个股达86只，而录得负收益的个股数仅14 只。

    三从20Q1 重仓股细分行业的增减仓变化方向来看，整体来看调仓方向与疫情暴发冲击及防控常态化下的行业景气度变化一致。一食品饮料细分行业中，白酒持仓比例普遍略有下降（如泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业），而调味品、大众食品持仓比例普遍上升（如绝味食品、双汇发展、海天味业、中炬高新等），反应疫情冲击下机构更青睐生活必需品；二医药生物细分行业中，医疗服务持仓比例普遍下降（如爱尔眼科、通策医疗、美年健康、药明康德等），而医疗器械、疫苗、诊断类试剂、创新药持仓比例普遍显著提升（如迈瑞医疗、健帆生物、智飞生物、康泰生物、华兰生物、普洛药业、恒瑞医药等）。

    4）重仓股筛选说明

    （1）限定在普通股票、偏股混合、灵活配置型等三大主动权益管理类，剔除指数基金、债券基金的被动持仓；

    （2）剔除次新股，即上市日期不晚于20/1/1，剔除公募打新获配比例较高的影响，20Q1 三类基金末重仓股共1415只；

    （3）持有占比变动，指报告期三类公募合计持仓占标的流通股的比例变化；

    2、近两年公募基金对几大板块超低配比例变化简析：消费与科技超配比例趋降，大金融与中游周期低配比例趋于收窄

    ——科技板块：1）电子板块近两年持续显著超配且19Q4 增仓明显；2）计算机超配较为温和且比例连降一年；3）传媒持续温和超配且19Q 增仓显著；4）通讯近三年基本标配。

    ——消费板块：1)医药、食品饮料板块超配显著但比例下降也较明显，家电超配比例温和缓降；2)而近两年汽车持续略低配但比例趋于收窄；3）休闲服务稳定温和超配。

    ——大金融及公用事业板块：1）银行、非银金融近两年持续显著低配，但近一年低配比例趋于收窄；2）采掘、公用事业近两年持续显著低配，但近一年低配比例也趋于收窄；3）房地产近一年转为略超配，但幅度较弱。

    ——中游制造周期板块：1）机械、电气设备、建材近两年持续超配，但比例显著下降；2）化工、有色金属、建筑装饰近两年基本持续低配，但前两者低配比例趋于收窄。

    风险提示：全球疫情峰值反复，宏观对冲政策效果低于预期，海外市场继续探底等。

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