（原标题：限电影响不容小觑，A股四季度需提前布局）

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一、宏观

1. 限电停产对工业生产短期影响较大，长期具有持续性

此次限电停产具有范围广、力度大、刚性强的特征。一是限电停产范围较大，目前16个省市明确实施能耗双控措施，同时限电行业波及面较大，涉及上中下游的各行业高耗能企业，相当数量的重点企业都已短暂停产；二是此次限电停产监管的力度较大，对于高耗能行业和企业基本全部停产，其他耗能强度不低的行业企业也面临大幅度的生产活动的压降；第三，此次限电停产措施较为急迫，刚性较大，具有强制性，措施十分具体，针对不同耗能强度、不同产业链环节的行业和企业，都规定了较为具体的限产措施和标准。

从影响范围看，短期内，限电停产对工业部门、制造业的生产活动产生较大影响。从具体行业看，限电停产首先对上游采矿业、化工、钢铁、有色金属、非金属建材等行业造成较大影响，从近期高频数据看，高炉开工率、焦炉生产率、水泥开工率持续显著下滑。由此向下游传导，将影响材料制品、纺织和建筑业等。以全国钢铁高炉开工率为例，9月底开工率为54.1%，较8月同期下滑约5.3个百分点，9月底华东地区焦炉生产率为38.7%，较8月同期大幅下降37.9个百分点。预计这些行业的限产总体可能会拖累工业增加值环比下降10%，根据工业生产占GDP比重，短期可能拖累GDP环比增速达到7%。

限产同时也将推升中游价格，进而在未来传导至下游价格，因此总体看，限产和冬季对能源的需求将导致PPI维持高位，而价格传导将导致CPI持续性地回升。

从影响持续性看，四季度可能会较9月份有所减缓，但仍然存在不可忽视的影响。限电停产主要是两方面原因，一是煤炭限产叠加工业需求旺盛导致的电力供需失衡，二是部分地区为降低能耗加强限产管理。对于第一个原因，预计政策可能从放松煤炭限产、容忍工业需求回落等措施来缓解电力供需失衡；对于第二个原因，政策较为刚性，对工业限产的影响将持续。

2. 央行维护短期流动性意愿强烈，未来中长期流动性政策可期

近期央行一改每日开展100亿元逆回购模式，自9月17日开始提高了逆回购投放量，采取7天逆回购叠加14元逆回购。一直持续到24日又变为仅开展14天逆回购，操作金额为1200亿元，在26、27日均开展了1000亿元逆回购。

近期，央行采取月末小规模投放、季末大规模投放的流动性投放节奏。此操作节奏与前几年同期更为积极，表现为流动性净投放以及规模较大。开展14天逆回购，符合往年投放的惯例，主要因为两个方面的季节性因素，一是对冲季末银行流动性考核导致的收紧，二是维护国庆假期的实体经济短期流动性需求。规模相较往年较大，背后可能是稳货币政策在加强，以配合稳货币政策的继续实施。

从前期“7天+14天”到近两天的14天逆回购，主要是考虑国庆假期导致的流动性额外收紧的因素，净投放量相较往年的增加，也使得资金市场利率下降，DR007在央行开展14天逆回购后下降较为明显，这也与往年9月末DR007普遍上升的情况相反。银行间流动性持续维持平稳，反映了流动性政策逐步转为边际宽松。

10月国庆假期往往会增加居民现金提取需求，存在银行体系的短期流动性收紧因素。中长期流动性方面，10月地方债等政府债券发行预计将继续提速，对银行体系中长期流动性产生不可忽视的影响，9月银行同业存单利率已经从低位开始波动上升，预计未来仍有上行空间。

10月以后，公开市场操作预计将回归常态化，首先14天逆回购将暂停，其次7天逆回购投放规模可能也会有所回调，未来央行可能在保证短期流动性平稳的基础上，着重调节中长期流动性，以支持稳信用政策。

二、利率债

1.市场回顾：流动性转宽，市场情绪缓和

上周1年期国债收益率下行6 BP至2.33%，5年期国债收益率下行1.3BP至2.72%，10年期国债收益率下行0.7 BP至2.87%，30年期国债收益率持平在3.41%。市场流动性宽松，国债收益率全线回落，短端表现好于长端。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放3200亿，其中投放1200亿7天期逆回购、3400亿14天期逆回购，对冲1400亿到期的7天期逆回购，进行700亿国库现金定存完全对冲到期；本周将有1200亿逆回购到期。央行在节前加大了逆回购的投放力度，9月的LPR利率维持不变，市场流动性边际宽松，以应对跨季扰动。

供给面来看，上周利率债净融资额为765亿，环比大减3726亿，发行节奏明显放缓，对市场的影响较小。

政策面来看，央行召开电视会议，推动常备借贷便利操作方式改革，落实3000亿元支小再贷款政策。推动常备借贷便利操作方式改革有利于稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性；落实支小再贷款额度是进一步加大对小微企业支持力度的重要举措。

情绪面来看，上周无重大宏观经济数据公布，且随着流动性的充裕，市场情绪出现缓和。

2.投资展望：流动性扰动短端，基本面利于长端

临近国庆节和跨季，央行维持市场流动性充裕的意图非常明显，债市获得支撑。当前，短端收益率容易受到短期的流动性影响，长端收益率更容易受到基本面的影响。在8月经济数据出现超预期下行后，9月众多省份开始实行能耗双控措施，对经济基本面的修复产生不利影响，这使得长端收益率获得坚实的支撑。虽然政策利率保持稳定的可能性较大，但是逆周期调节政策的预期非常强烈，易松难紧的格局将会持续。整体仍维持利率将会窄幅波动判断。

三、信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行200只（上周343只），总发行量1712.04亿元，总偿还量2505.76亿元，净融资额-793.72亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行558.04亿元，建筑业、电力、热力、燃气及水生产和供应、综合业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

9月20日-9月26日，6只信用债发生违约或评级下调（不含银行业）。

上海华信：2021年9月26日，上海华信国际集团有限公司2017年度第二期中期票据(代码:101788004,简称:17沪华信MTN002)为按期进行本期债券的付息工作。

启迪环境：经中诚信国际信用评级委员会决定,将启迪环境的主体信用等级由AA调降至A+。

松原城建：大公决定维持松原城开主体信用等级AA，维持“14松原城开债/PR松原债”的信用等级AA+，同时将其主体及“14松原城开债/PR松原债”列入信用观察名单。

四、A股一级市场

1. A股融资情况：募资节奏明显放缓，北交所越来越近

上周A股市场总募资金额为20.44亿，创2020年3月以来最低规模；其中IPO募资16.14亿，可交债募资4.3亿。

上周共发行2只新股，总募资规模为16.1亿，发行节奏维持低位；网上加权平均中签率为0.0206%（上上周为0.0164%）；上周发行的新股全为主板发行。本周预计将有8只新股发行，其中主板1只、创业板4只、科创板3只。

9月25日，北交所进行了首次全网测试，多家券商的业务测试均顺利通过；10月9日还将开展第二次全网测试。

2. A股上市情况：大肉签频现，但打新整体收益不断下降

上周A股市场总上市金额为61.5亿，其中新股上市19.4亿，增发上市30.4亿，可转债上市15.84亿。

上周有5只新股上市，总规模为19.4亿，全为创业板股票。上周创业板股票上市首日平均涨幅为344%（上上周为260%），其中力量钻石首日收盘涨幅为1112%，为近三个月来最大涨幅，按照20.62元/股的发行价计算，中一签收益为11.5万，是取消创业板首日涨跌幅以来的最大首日收益。

今年以来，沪深两市新股发行明显提速，截至上周，总发行新股数量为365家，同比增长31%，但随着注册制的深入、发行定价规则持续优化，整体的打新收益不断下降，新股破发也屡见不鲜，年内已经有28只新股破发。

3. A股解禁情况：解禁压力符合预期

上周共62只股票解禁，解禁总规模为1292亿元，符合预期。本周预计将有64只股票解禁，预计总规模为860.4亿元。9月份，预计总解禁规模为4280亿元，预计环比减少27.5%，预计同比增加7.6%。

五、A股二级市场

1. A股市场表现：资金在板块间游走，获利可持续性不强

上周A股主要指数出现分化，其中科创50上涨1.88%，创业板上涨0.46%，上证50下跌0.53%，中证500下跌0.21%。

风格来看，仅大盘成长（0.31%）小幅上涨，小盘价值（-1.15%）、大盘价值（-0.55%）、小盘成长（-0.13%）均出现了不同程度的下跌。

题材来看，市场的热点已经从新能源概念转向“涨价”概念，但“涨价”概念内部分化也非常显著，游资炒作迹象明显，不具有可持续性。

情绪来看，虽然中秋节期间局部房地产违约事件大规模发酵、港股大幅波动，A股市场并未出现恐慌情绪，资金不断在板块间游走，结构性行情持续。

行业来看，公用事业（5.3%）、房地产（3.4%）、国防军工（3.3%）等板块表现居前；化工（-5.1%）、有色金属（-3.8%）、钢铁（-3.2%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（1.4%分位）、中证500（6.5%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（76.2%分位）；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.9%分位）、非银金融（2.5%分位）、传媒（3.3%分位）等。

2. A股资金表现：交易热度继续下降

上周两市成交继续回落，日均交易额为1.25万亿，环比减少12%，连续12周日均成交额破万亿；双节期间，因避险需求、应对流动性需求等因素，交易情绪有所降温，节后活跃度大概率会再次提升。

两融余额小幅增加34亿至1.9万亿，其中融资余额增加24亿至1.73万亿，融券余额增加10亿至0.163万亿。

上周主力资金净流出1006.5亿，北向资金全周净流出16亿。分行业来看，食品饮料（48.8亿）、房地产（1.75亿）、建筑装饰（1.1亿）等板块主力资金净流入居前；化工（-303.5亿）、有色金属（-193.3亿）、采掘（-61.5亿）等板块主力资金净流出最多。

3. A股投资展望：资产荒下，四季度需提前布局

短期来看，市场的流动性相对宽裕，导致资金热度虽有所下降，但仍居于高位；因上游原材料价格过高，中下游企业盈利能力下降，且“能耗双控”对于制造业企业的基本面产生冲击，市场预期9月份经济修复速度出现拐点的可能性在下降，市场面临着明显的“资产荒”，预计A股仍将维持震荡行情。

展望四季度，有几个投资方向值得关注：1.经济下行压力加大，房价涨幅和房屋成交均明显下滑，出口企业面临压缩产能的压力，逆周期调节政策在新基建方向发力的可能性较大。2.科创板在中报以后遭遇杀估值，当前估值处于历史最低位水平，而科创板以半导体和专精特新企业为主，有望迎来景气驱动估值修复，且当前三季报预披露逐步展开，业绩确认的企业具有布局价值。

六、贵金属

1. 黄金市场：配置情绪趋于谨慎

上周，国际黄金价格冲高回落，周跌幅为0.25%。上周，美元指数周涨幅为0.02%；10年期通胀预期基本持平。

周初，全球市场对于我国房地产信用风险的担忧情绪较浓，避险需求推动黄金价格上涨；随后担忧情绪降温，黄金价格支撑变弱。上周的美联储议息会议中，并未正式宣布Taper，但提到“如果经济进展符合预期，可能很快缩减资产购买”，鲍威尔的表态更为鹰派，最快将在11月的会议中宣布Taper。从点阵图来看，预测中值可能是提前至明年加息，黄金价格应声下跌。

当前，美联储货币政策收紧的脚步已经越来越近，贵金属市场的资金将会趋于谨慎。四季度，美国仍有诸多事宜面临不确定性，债务上限问题悬而未决、预算法案仍在博弈，避险因素对黄金产生支撑，但难以成为价格的主要驱动力，美联储缩债预期仍对黄金价格产生压力。

2.白银市场：投机性较强

上周，国际白银价格继续跟随黄金价格波动，周涨幅为0.35%，当前金银价格比在78左右。海外疫情未见好转，白银金融属性不如黄金，有可能推升黄金价格的是美联储政策预期，而拉低白银弹性的是工业需求预期，维持白银走势将会弱于黄金的判断。

七、大宗商品

1. 原油市场：供需缺口可能加大，油价保持强势

上周，国际原油价格先抑后扬，布伦特原油周涨幅为2.5%，收于77美元/桶以上。

上周，全球天然气出现明显短缺，叠加北半球温度将降低，能源供需缺口，使得原油需求预期强劲反弹，有预测认为今年冬天原油需求将增加50万桶/日。供给端来看，截至9月23日，美国墨西哥湾地区仍有29.4万桶/日的原油产能和24.3%的天然气产能没有恢复，全面生产恢复在短期内似乎不太可能，恢复进程缓慢。截至9月17日当周，美国原油库存环比继续减少348万桶，连续7周去库存，共计减少2526万桶，当前库存已经降至近六年低位。因此，总体来看，原油市场仍在交易供不应求的逻辑。

建议关注10月4日OPEC+会议，预计维持40万桶/天的增产。仍需持续关注全球疫情、美国飓风持续时间、地缘摩擦进展等。

2. 铁矿市场：低位反弹，供需结构仍不乐观

上周，铁矿价格止跌回升，周涨幅为6.2%。供应方面，全球铁矿石发运总量3308万吨，环比增加130万吨。需求方面，Mysteel调研247家钢厂高炉开工率环比下降1.95%，高炉产能利用率环比下降1.7%。总体来看，全国压产仍将稳步推进，叠加当前能耗双控，需求端仍显弱势，供需矛盾难以缓解。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、陶金。

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