你购买过保健品吗？

　　对于保健品，市场声音历来比较两极。一种是因为其极低的成本而被诟病为“智商税”，另一种则认为随着人们对健康关注度的提高，保健品作为膳食补充剂越来越被消费者认可。保健品行业低成本和高销售费用的特点也正体现在这两种评价之中。

　　近期，A股保健品行业又要迎来一家上市公司——民生健康。民生健康的核心产品有“21金维他”系列维生素与矿物质补充剂，益生菌颗粒和饮料等。上市之后，民生健康的前景如何？产品中又包含了多少销售费用？

　　大单品、小规模

　　近年来，民生健康规模呈稳定增长趋势，但在行业中规模仍然偏小。

　　2021年，民生健康营业收入4.9亿元，同比增长11.41%；归母净利润7000万元，同比增长38.46%。公司已经上市的同行主要有汤臣倍健（300146.SZ）、金达威（002626.SZ）和仙乐健康（300791.SZ）。他们2021年的营业收入分别为74.3亿元、36.1亿元和23.7亿元；净利润分别为17.54亿元、7.89亿元和2.32亿元。

　　业务方面，汤臣倍健和民生健康较为接近。汤臣倍健在中国维生素与膳食补充剂行业市场份额为10.3%，位于第一位。不同的是，汤臣倍健采用多品牌策略，涵盖“汤臣倍健”、“健力多”、“Life-Space”等多个品牌，销售产品覆盖蛋白粉、胶原蛋白、氨糖软骨素钙片及维生素类等品种。

　　民生健康则采用大单品策略，21金维他是其核心品牌，产品主要涵盖各类维生素。汤臣倍健和民生健康都以国内市场为主。汤臣倍健近年由于收购境外品牌，海外业务收入占比有所增加。

　　金达威也是有一定规模的维生素生产商，旗下品牌Doctor's Best（多特倍斯）在海外市场更富有知名度。销售渠道集中在Amazon、iHerb等国际电商平台和Costco、Sam's Club等会员店。2021年，金达威海外收入占比达到80%。此外，仙乐健康采用合同研发生产模式（CDMO），多以服务B端客户为主。

　　由于经营模式的差别，仙乐健康毛利率只有32%，而金达威、汤臣倍健和民生健康的毛利率则分别为49%、66%和65.7%。

　　依赖大经销商

　　民生健康的毛利率虽然位于第一梯队，但其最终体现出来的盈利能力在行业中并不出众。

　　民生健康净利率在2021年达到了14.34%，之前两年只有12%左右。与其毛利率一样的汤臣倍健净利率在2021年为23.77%，此前曾达到过25%。毛利率低于民生健康的金达威，2021年净利率也有21.6%。只有面向B端客户的仙乐健康净利率低于民生健康。

　　究其原因，民生健康在营销方面的投入远高于同行。

　　民生健康2021年销售费用为1.85亿元，同比增长8.8%。此前的2020年，公司销售费用增速曾高达40.4%。事实上，不排除公司为了提升净利率2021年刻意压缩销售费用的可能。

　　民生健康2021年的销售费用占到当年营业收入的37.7%，是4家保健品上市公司中最高的。这主要是因为民生健康采用大经销商制，经销商话语权更多，渠道费更高。

　　图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　民生健康经销模式的销售收入占主营业务收入比例分别为93%，公司与经销商合作模式均为买断式经销。经销商主要为全国范围内的大型医药流通商及区域实力较强的医药流通商。这点与汤臣倍健不同。汤臣倍健线上销售已具备相当规模，2021年实现26.1亿元的收入，占总营收的35%。线下收人中，汤臣倍健不仅有医药流通渠道，同时还不断加码商超、母婴渠道以及行业头部O2O、B2B、头部连锁的新零售渠道。显然，民生健康渠道更为单一，这也造成其对经销商较为依赖。

　　民生健康经销模式下97%以上的收入来自年销售额100万元以上的经销商。截止2021年，这样的经销商只有22家，这些经销商多是大型医药流通企业，其中前五大经销商贡献3.16亿元收入，占总收入的64.5%。由于经销商实力强，而民生健康产品品牌力弱，所以经销商话语权更高，相应渠道费用也更高。

　　2021年，民生健康给经销商提供的销售返利达8751万元，占当期营业收入的17.94%。近三年，销售返利的占比从13.87%提升了4.1个百分点。可见，民生健康对经销商的投入越来越大。

　　图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　而且，经销商返利金额较大也增加了审计风险。因为，给经销商返利时是以扣减销售返利后的净额开具增值税发票，体现为销售收入冲减。

　　除了依赖大经销商，民生健康在销售费用方面的投入也是不遗余力。2019年到2021年，公司销售费用中广告费分别为5722万元、9543万元和9152万元。2021年，广告费占当期营业收入的比例高达18.69%，而汤臣倍健广告费的占比只有10.48%。

　　图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　无论是经销商返利还是广告费的投入，民生健康均处于行业中较高水平，但收效却并不显着，这也导致公司毛利率处于行业前列，但净利率却掉了队。

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